发布日期:2024-01-17 来源: 网络 阅读量( )
天博官方网站民营医疗行业“长坡厚雪”眼科、肿瘤、口腔等显现性价比尽管近几年民营医疗跟随医药生物板块出现较大调整,但本身基本面并没有出现实质恶化天博,更多还是为了消化前两年过度炒作的高估值。长期来看,在医保控费大背景下,只要能满足患者差异化需求的民营医疗机构都有不错价值,具体布局可从确定性和弹性两个维度出发天博。 无论是眼科、牙科等消费医疗,还是综合医院、肿瘤等严肃医疗,要想看清民营医疗在国内医疗体系中的存在价值,离不开对DRG政策框架的讨论。 该政策是继带量采购、医保谈判外的一大举措,目的是在医保控费的框架下管控医院不合理的支出。以往医保和医院按项目结算,对医院来说多做些检查和多开些药,就能从医保“口袋”拿走更多的钱;而DRG实施后,医保和医院的结算变成了按疾病和治疗方式来确定支付标准,超支部分需医院自行承担。 接下来,DRG的成效将逐步显现,2024年开始全面实施,对比来看,德国花了9年时间才把DRG稳定和推广。 在其发力下,公立医疗体系过度医疗的现状有望彻底改变,但控费思维下或转向另一极端,即底线医疗。 因此,民营医疗的长期存在价值实际上是满足患者的差异化需求。 也正因此,关注该赛道的明星基金经理还是非常多的,包括朱少醒、张坤、胡昕炜等公募顶流都有该领域的持仓。 近几年民营医疗板块的股价调整,并非是底层逻辑的发展不及预期,而是2020~2021年时市场给予了过高的成长预期: 眼科龙头PE一度超过220倍、口腔龙头高达270倍、海吉亚医疗300倍……一定程度上也导致部分医疗服务企业过早、过快的进行了异地扩张。 当然,近三年疫情也客观上对问诊人次产生了负面影响,比如业务比较成熟的体检龙头美年健康,2020年和2022年都出现了营收的同比下滑; 但今年有望成为拐点,美年健康前三季度重回增长,同比+24.81%,所以这一领域的短期逻辑,其实和CXO、创新药以及医疗器械都是比较像的。 确定性可以延续前面提到的差异化需求展开。在DRG框架下,如果民营医疗继续从事与公立医疗相近的业务,将不可避免地受到医保控费影响,即便民营医院以自费为主结算,比如通策医疗,其来自医保结算的收入大概占营业收入的10%,但公司四大业务之一的种植牙在公立医院也普遍有开展,因此在本轮集采过程中,公立医院降费(大概打3折)一定程度上也影响了该股短期的业绩。即便在客流复苏的大背景下,前三季度公司营业收入同比仅增长2.12%,归母净利润同比下滑0.67%。 相比之下,眼科赛道的确定性明显要高不少。公立医院在眼科领域聚焦于白内障的基础医疗,民营眼科的侧重点大部分放在屈光、视光等非基本医疗业务上,实际上跟公立医疗形成了较好的补充。因此我们也看到在民营眼科赛道,除了龙头爱尔眼科以外,还有华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科等多家眼科上市公司。 而在眼科赛道内,爱尔眼科的确定性又要比其他眼科高出不少,这要从民营医疗壁垒谈起。民营医疗的商业模式本质上跟餐饮、便利店加盟如出一辙,都是先做好总店的盈利模型和市场口碑,然后再进行异地复制扩张。在民营医疗领域,真正证明了能异地复制扩张能力的企业并不多,爱尔眼科跟美年健康或许是最主要的两家:前者并表的境内医院和门诊部数量高达397家,未并表的并购基金层面还有大概300家,这些为公司后续业绩增长提供了保障。 另外像肿瘤领域,虽然当前公立医院技术水平毋庸置疑,但随着DRG改革深入,也容易产生相应的后遗症:即可能逐步限制优秀医生的收入天花板,导致部分高端医务人员走向民营医疗。因此,在高端公立医疗水平相对不足的三四线城市,瞄准特需的民营医疗可以很好地补充患者的差异化看诊需求,这也是海吉亚医疗的空间所在,作为国内最大的民营肿瘤医疗服务集团,吸引了包括陈皓、何帅等知名基金经理重仓持有。 整体看,民营体检的集中度就比较高,美年健康+慈铭体检占26%、爱康国宾15%、瑞慈体检3%;相对来说眼科也是如此,爱尔眼科占28%、华夏眼科占6%、普瑞眼科3%、何氏眼科2%,集中度高意味着龙头扩张速度也会变慢。 比如美年健康,该公司体检中心的数量(含参股)自2019年达到599家后,截至今年年中也不过608家,而平均每家机构的接诊量以及客单价是稳定的,因此近几年公司的增长压力也比较大,相应市场给的估值比较低。 相比之下,口腔的集中度明显要低很多,前五大民营口腔集团的市占率分别为通策医疗2.4%、拜博口腔2.3%、美维口腔1.6%、瑞尔齿科1.4%等。即便是龙头通策医疗,整体经营还是浙江省内为主。未来如果它的异地扩张逻辑得以验证,相信资本市场会重新给予其较高估值,当然也不太可能回到前期动辄180倍+的市盈率水平。对其而言,当务之急是做好区域总院的品牌和口碑,之后的分院扩张是顺理成章的事情。 另外一度颇受机构青睐的国际医学,实际也有一定弹性潜力。它经营着全国最大的单体医院,过去3年因为高新医院二期、中心医院以及商洛医院新园区投用带来了较高的折旧和摊销费用,加上诊疗量爬坡需要时间,整体利润率一般,2019~2023前三季度毛利率分别为14.31%、-9.21%、1.49%、-6.57%天博、8.83%,与其他民营医疗企业动辄40%+的毛利率形成鲜明对照。不过随着诊疗量的提升以及院区口碑的建立,中期的利润空间还是比较大的,比较难把握的更多是时间节点,这可能也是机构反复做波段的原因。