发布日期：2024-02-22 来源: 网络 阅读量（ ）
天博深度 美丽田园医疗健康：生美起步成就一站式美与健康领先平创双美模式构筑高壁垒美丽田园自海南建立首家门店至今已积累30年发展经验，已经成长为2021年生务商TOP1、非手术类医务商TOP4的双美领域龙头，并积极拓展亚健康评估及干预服务。 旗下四个品牌：美丽田园、贝黎诗、秀、研源分别聚焦于传统美容、医疗美容和亚健康评估与干预，品牌定位分层明确，聚焦高端人群快速布局，并以传统美容为基石，医美/亚健康评估及干预业务在双美模式导流下强势增长。 生美稳健向上，医美渗透空间广阔，亚健康行业蓄势待发，集中度均具备强整合空间，未来连锁化、双美融合为核心方向。传统美容服务：行业规模稳健增长预计2021-2030年CAGR约5.3%至6402亿元，渗透率/人均消费均仍有向上空间，2021年CR5仅为0.7%，即使考虑加盟模式集中度仍低，行业亟待整合，未来直营加盟融合为核心方向；医疗美容服务：轻医美驱动快速增长预计2030年将达到4157亿元，2021年至2030年CAGR为17.5%，整体人群渗透率对标国际仍有2-4倍空间，格局分散2021年CR5仅为6.3%，行业连锁化成成为方向。同时生美、医美的双美融合模式有助于增强黏性及提高单客户价值量，有望成为未来重要趋势；亚健康评估及干预服务：发展初期行业高速增长，2030年预计达到290亿元，2022-2030年CAGR为17.1%，市场潜力＆格局潜力均有待挖掘。 。生美获客渠道的复用成功将生美会员导流至医美与亚健康服务，满足美学全生命周期需求，放大品牌辐射力度提高用户粘性，同时有效降低了获客成本构筑公司核心护城河，2022年生美向医美/亚健康检测业务转化率约23.7%；公司当前直营加盟双线并行，抢占高端城市黄金地段，并逐步构筑遍布全国的经营网络。数字化系统赋能日常运营，保证公司对于客户需求的密切追踪把握，为会员维护&门店运营策略提供数据支持，叠加扁平组织架构助力决策高效落地；管理团队经验丰富且策略前瞻，有温度的企业文化以及完善的晋升机制、薪酬体系维系团队稳定，专业年度留任率高达74%； 新拓线上获客、老客会员升级有望拉动单店空间上行；转化率预计随着品牌口碑强化持续提升；外延并购推高长期空间。 门店数量方面，我们预测截至2023年底，公司生美直营/生美加盟/医美/亚健康管理门店分别为183/195/24/6家，门店总数达408家。2024/25年门店总数预计分别增长至457/502家，未来内生外延均有望推动加速全国布局。单店体量方面，成熟单店盈利模式已跑通，成熟单店占比提升＆转化率提升带动平均单店体量进一步上行；同时公司积极拓展外延合作及并购，拉高内生连锁增长的天花板。 公司依托内生积极门店扩张＆新媒体渠道获客等提升纳新效率，同时高端差异化服务推动核心客群量价及转化率齐升，带动整体业绩高增。展望长期，公司增长主驱动：β-医美终端需求仍处于渗透向上的高成长阶段；α-1）特色双美模式有效协同引流低成本高质量客群；2）差异化优质服务维持强客户黏性；从公司增长拆分来看，1）门店扩张有望加速，城市拓展仍有加密空间；2）新拓线上获客、老客会员升级有望拉动单店空间上行；3）转化率预计随着品牌口碑强化持续提升；4）外延并购推高长期空间。预计2023-2025年归母净利润2.21、2.75、3.4亿，对应PE估值各10/8/7x，对比同业处于低估状态，维持“强烈推荐”评级。 三十年铸造领先一站式美与健康平台，创立独特双美模式。美丽田园致力于美与健康发展，为顾客提供一站式健康与美丽管理服务，历经30年发展，为行业内历史最悠久的国内连锁品牌之一，并独创特有双美模式。2021年作为中国最大的传统医疗美容服务提供商和第四大非外科手术类医疗美容服务提供商，分别占市场份额的0.2%及0.6%，主要提供传统美容、医疗美容、亚健康评估及干预等服务。 集团四大主要品牌为：美丽田园、贝黎诗、研源、秀。截至2023年6月30日，集团的全国门店网络共覆盖105个城市，包括196家直营店和194家加盟店，直营店包括位于一线家门店和位于新一线到N步步深耕，打造美丽健康全方位建设 直营模式为主，快速搭建门店矩阵。截至2023H1，公司直营店数量由年初的189家增长至196家，其中新增加门店8家，收购门店3家，关闭门店4家；加盟店由年初的189家增长至194家，其中新增加门店14家，卖出门店3家，关闭门店6家。截止23年底，美丽田园旗下品牌直营和加盟门店正式突破400家。2023H1直营店的总客流达到61.4万次，平均到店次数达到6.6次，平均消费为人民币12882元，复购频率达到79.6%。直营店活跃会员人数达到7.4万人，较2022年同期上升21.3%，其中新入会活跃人数同比增长54.3%，充分证明了公司以专业优质的服务使得受众顾客数不断增长，活跃会员快速增加。此外，公司加盟店服务会员人数达约3万名，较2022年同期上升28.3%。 生美贡献核心收入，医美、亚健康评估及干预服务增速显著。从业务维度拆分：①传统美容服务营收由2019年8.76亿增长至2022年9.47亿，3年CAGR达2.6%，其中加盟模式毛利率显著高于直营模式。②医疗美容服务营收由2019年4.65亿增长至2022年6.2亿，3年CAGR达10.1%，高于生美增速，毛利率位于55%-60%的区间，与生美加盟商毛利率接近。③亚健康干预服务营收由2019年0.64亿增长至2022年0.69亿,3年CAGR达2.1%。2023年H1营收增速显著，同比增长60%，毛利率也显著提升至48.1%，医美及亚健康评估干预服务快速增长，体现更多潜在消费者被美丽田园高质量的服务与声誉所吸引，进而被成功引流至公司旗下医美和亚健康评估及干预机构，实现业务良好协同。 美丽田园+贝黎诗：携手打造健康美丽管理服务新标杆。自1993年创立以来，美丽田园作为国内历史悠久的健康美丽管理服务连锁品牌之一，创立之初引进了德国品牌丹妮嘉（DEYNIQUE）的全套技术、并以其服务和理念为标杆，不断追求卓越。历经二十多年的发展，美丽田园不断在全球范围内整合引进先进的产品和技术，以提供更优质的服务。贝黎诗是一家专注于高级日常面部及身体护理服务的提供商，自2005年成立以来一直致力于为客户提供改善皮肤状况和身体健康的相关服务。美丽田园与贝黎诗携手合作，旨在为广大消费者提供更加全面、专业的健康美丽管理服务，服务项目平均价格范围约为人民币100元至2000元。 传统美容服务以直营为主，加盟门店持续拓展。2022年公司生美直营门店营收约占生美整体营收的近90%，直营22年收入8.36亿元，3年CAGR3.22%，23H1收入5.07亿元，同比增长32.4%，23H1占比48.9%，对比2019年下降5.2pct；加盟22年收入1.11亿元，3年CAGR-1.41%，23H1收入0.40亿元,，同比降低10.3%，23H1占比3.9%，对比2019年下降4.3pct。加盟整体收入增长有所波动，但门店仍持续扩展，2019-2023H1门店持续攀升至194家，新增68家。 客流及活跃会员持续攀升，2022年因疫情影响略有扰动。活跃会员、人均到店及单次消费金额在2019-2021整体呈现向上的趋势，2022年受疫情扰动有所下降。2023年H1，公司传统美容服务的总客流达到57万人，对比去年同期上涨32.1%，其中活跃会员人数为7.2万人，同比增长20.4%。量价拆分来看，每名活跃会员的到店次数在年初疫情影响的情况下也达到6.2次，高于去年同期的5.5次，每次到店平均消费（客单价）为1080元。按发展阶段来看，截止2021年12月，新成立/发展中/成熟门店每名活跃会员平均年消费分别为0.7/0.8/1.3万元。 秀主要提供能量仪器与注射服务。美丽田园于2011年创立秀（Cellcare），秀致力于整合和探索世界前沿医学技术、医疗资源。秀主要在全国一二线城市的地标性商业中心布局，定位高品质女性客户，旨在提供专业、安全、舒适的医美诊疗全流程体验。秀以非外科手术医务为主，服务项目覆盖肤质管理、肤色管理、复合微整、无创提拉、体雕塑形、手术精雕6大服务领域，涵盖超过300个SKU，同时是保妥适、乔雅登、热玛吉、科医人等产品/项目/公司的制定授权机构。外科手术医务项目主要包括双眼皮成形、脂肪填充服务及抽脂手术，均由专业注册医师进行，公司非手术类项目为绝对拓展重点。作为公司第二增长曲线战略布局，秀承接生美客户的医美需求。 研源医疗，领先医疗抗衰机构。美丽田园集团于18年创立研源医疗，是一家整合国际先行医疗技术与医学专家团队的医疗抗衰机构。截止23年H1，全国共有5家研源医疗中心，分别位于北京、上海、深圳、重庆、武汉五座城市。研源医疗通过针对性的关注不同年龄和状态下的客户，持续整合全球先进的生物科技和专业诊疗手段，旨在全面改善客户亚健康问题，提升生活品质。截止22年6月，研源医疗中心提供6类抗衰医学服务项目，涵盖近400个SKU，并引进德国阿登纳免疫热疗等先进技术，提供精准医疗、个性化的健康管理。 定义＆属性：传统生活美容主要为消费者维持皮肤，主要治疗范围停留在浅层组织，一般仅限于皮层，皮下组织以及表浅肌肉。因此，效果也较为温和，主要面向的客户群体是31-50岁的女性客户，其中82.5%是城市女性。传统生活美容主要提供清洁，美白，抗衰等功效服务，需周期性治疗，因此产品回购频率高，也是都市女性定期享受服务和释放压力的方式。其客单价服务大约在400人民币到1500人民币之间，800人民币至1500人民币属于中高端消费。 行业发展成熟，市场规模增长稳定。2021年中国传统美容市场规模增长到4032亿元，4年复合增长率为4.0%，剔除2020年疫情影响年均增速约8%。因可支配收入的增加以及健康意识的提高，预计2030年达6402亿元，2021年到2030年间的预期年复合增长率为5.3%。 长渗透率仍有向上空间。2017年至2021年，中国接受传统美容服务人数由1.47亿人增加至1.55亿人，CAGR为1.3%。预计在2030年，传统美容服务人数将达1.96亿人，CAGR为2.4%。以15-59岁女性渗透率来看，从2017年到2021年，市场渗透率整体稳定在35%左右略有提升，预计将在2030年逐步提升至48%。 行业集中度低，2021年CR5仅为0.7%，市场竞争格局较分散。即使考虑到克丽缇娜等部分龙头加盟门店，整体渗透率仍处于极低的水平。以个体工商户为主的单店模式是传统生活美容服务提供方的主要经营模式，存在进入门槛较低，客户辐射范围小、企业更迭频繁和平均经营年限短等特点。连锁店模式的品牌占比相对较少，主要面向中高端客群，在品牌影响力、自己规模和标准化服务方面具有一定的壁垒。 生活美容行业由于人才结构性缺失、市场渗透率较低等原因，连锁化程度较低。根据美业新纬度发布的《2022中国美业》，2022年中国美容美体连锁化率为6.45%，线%。我国生美连锁商家主要以3家以下的门店为主，占比73.0%。美业求职者对于职业发展层面的需求提升和现实中行业供给侧改革以及管理体系未全面实现之间矛盾，集中体现在生美招工难的问题，制约着公司的规模扩张。同时和高线城市相比，三四线下沉市场的需求较为低迷，客户偏向于价格敏感型。周边的个体户生美机构凭借多年经营，已经建立起粘性较强的私域渠道，成为连锁化生美机构突破下沉市场的一大阻碍。 分类：①非手术类轻医务：大众接受度高，渗透率增长潜力大。通常采用无创或微创医学疗法。轻医美具有创口小、恢复快等特点，大众接受程度较高，市场增速显著快于外科手术类医务。②手术类医务：风险高、恢复周期长，大众接受度较低。外科手术类医疗美容服务必须由持牌医生进行，主要包括眼部、嘴部、鼻子、面部轮廓整形等，主要包括通常涉及局部或全身以及面部皮肤或身体的切口，术后恢复一般需要一至六个月。由于单价较高、风险较大、恢复周期较长等客观因素，手术类医美大众接受度较低，行业增速较慢。根据新氧数据颜究院，2022年医美线上订单量中，手术类医务中仅占16%。 产业链、价值链分析：医美产业链由上游原料与器械厂商，中游医务机构以及下游消费者构成。相比高壁垒高盈利的上游而言，中游格局高度分散，公/私立医院及小型诊疗机构众多，获客成本高，竞争激烈，平均毛利率为50-65%，净利率仅为0-10%、甚至亏损。高昂的获客成本是压缩中游医美机构利润的主要因素。 行业增长表现：根据弗若斯特沙利文数据，2021年医疗美容服务市场规模达到1891亿元，同比增长22%。其中，非手术类医疗美容服务市场规模达到977亿元，2017至2021年CAGR为24.9%，预计非手术类医疗美容服务市场规模2030年将达到4157亿元，2021年至2030年CAGR为17.5%。 客群结构：据美丽田园招股书显示，非手术医美主要以一二线城市女性用户为主，客群年龄主要集中在21-40岁，2021年轻医美客群39%集中于21-30岁人群，其次37%集中于31-40岁人群。 行业发展趋势：各项医疗美容行业监管政策的完善利好合规企业，推动行业健康发展。根据新氧数据颜究院，2022年中合法合规开展医美项目的机构仅占12%，合规机构中也依然存在超过15%的超范围经营现象。2023年4月，国家市场监督管理局发布了《医疗美容消费服务合同（示范文本）》，实现了医务书面合同从无到有的突破，进一步规范了市场运营。2023年5月，国家市场监管总局等十一部门联合印发了《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，推动多部门联合打通监管盲区，加强渠道监管。 竞争格局分散，连锁化品牌占比低。中国非外科手术类医疗美容服务市场的市场参与者主要包括提供非外科手术类医疗美容服务的公营及医院、连锁及独立医疗美容机构。目前，中国的非外科手术类医疗美容服务市场格局分散，2021年CR5仅为6.3%。随着头部机构品牌实力资金实力持续增强，叠加监管趋严利好合规龙头机构，连锁化有望成为未来行业发展趋势。按2021年非外科手术类医疗美容服务的收益计算，公司在中国市场参与者中排名第四，整体市场份额约为0.6%。 优质医生人才缺口大、渗透率低、获客成本高成为医美机构连锁化、行业可持续发展的难点。根据艾媒中心数据，2020上半年中国大型医美连锁医院仅占10%。根据ISAPS数据，2021年中国/美国/巴西每10万人口中整形外科医生数量分别为0.2/2.2/2.8人，中国整形外科医生数量仍有较大缺口。由于医疗美容行业在国内发展时间较短，渗透率较低，大多数求美者对于医美还保持谨慎态度，医美新客获客难、项目低价竞争、老客维护难成为现阶段医美机构发展的难点。虽然医美行业毛利率高，但高昂的获客成本极大压缩了连锁机构的净利率，不少医美机构存在净利润为负数的情况，突破获客难题成为医美机构盈利的重要抓手。 定义：亚健康评估及干预服务，是指通过静脉注射，腔内灌注，以及物理治疗的方式加强身体器官系统功能的医疗服务天博官方网站。其服务的开展需要内科医生等医疗从业者的协助进行。亚健康状态为介于健康与疾病状态之间的中间状态，主要包括：身心不适、身体功能异常下降导致的虚弱、体内微生物群失衡以及疾病前的病理生理变化。目前每位客户用于亚健康评估干预的支出大致在10000-20000元之间。 亚健康评估及干预服务市场尚处于相对早期阶段，市场集中率较低。2021年CR5为24.2%。本公司属于较早进入这个新兴市场的公司之一，按2021年亚健康评估及干预服务产生的收益计算，本公司的市场份额约为0.9%。中国亚健康评估及干预服务通过数字化与先进科技的运营，有望成为消费者追求健康的主流趋势。成熟的数字化系统，有助提升不同层面的亚健康评估专业度，并提高运营效率，为客户提供定制更为精准的解决方案。 全方位服务，满足全生命周期需求。美业和健康的需求贯穿生命周期，随年龄、健康状况、肌肤状态和经济状况等因素变化呈现阶段性特点。为满足这些多样化需求，公司设立了生美、医美和亚健康评估与干预业务，三大业务间具备强烈协同性，不仅涵盖了传统美容服务、非外科手术类及外科手术类医疗美容服务，还包括亚健康评估及干预服务，全方位涵盖了消费者对健康与美丽的追求，同时也方便核心客户在不同服务之间的迁移和转换。公司主要定位于30-40+高端客户群体，此类客群价格敏感性较低，更加重视服务质量，公司以标准化、完善化的一站式服务提高用户体验，增强用户粘性，形成良好的业务闭环。 生美会员高比例导流医美提升单客户价值量，业务协同优势显著，低获客成本打造强势护城河。相比一般的医美机构，美丽田园“双美”模式的独特性在于医美获客的流量入口为纯私域，即公司医美业务的消费群体完全来自生美会员，实现了生美获客渠道的复用。公司通过传统生活美容业务初步取得客户的信任，有了生美品牌做背书，进而将客流量引流到医疗美容和亚健康评估业务，并根据客户的需求和消费能力提供对应的医美和医疗健康服务。在美丽田园生美优质服务的强力背书下，更容易尝试同公司旗下的医务，实现业务协同，并提升单客户的价值量天花板。 双美模式精准获客模式下低成本护城河显著。美丽田园销售费用率整体稳步下行的趋势，2023H1约为16%，报告期内均显著低于同业医美机构。其中拆分销售费用率来看，公司推广及营销相关开支占比约2%；费用主要为员工成本，系生美渠道的销售顾问，而同业瑞丽医美的广告开支占比则约为15%，双美模式使得公司在获客成本方面具备强大优势。获客成本驱动高盈利，公司剔除22年疫情影响净利率水平维持在10%及以上，显著高于同业。 数字化平台助力运营效率提升和内部管理标准化。截止2022年6月30日天博官方网站，公司已开发37个专有信息管理体系，打造了地区发展模型、门店运营支持模型、员工发展模型、ERP系统、CRM系统、SPA服务管家系统、美丽田园小程序等一系列数字化标准管理体系，帮助公司进行收购战略研究、运营支持、员工职业生涯规划、库存管理、客户管理、门店管理、线上服务预约等多种内部管理。完善的数字化平台体系使得公司各方面运营管理均呈现强标准化趋势，有助于提升公司运营效率及精准度。 公司建立数字化客户关系管理系统精准运营针对营销。通过1）建立快速反馈机制，积极收集回应客户的反馈意见，并妥善管理会员，从而提高客户忠诚度；2）应用数据勘探及数据分析法获取宝贵客户数据，以掌握其服务要求、消费模式及行为偏好，从而以客户偏好的服务项目来吸引回头客。截至2022年12月，公司已通过客户关系管理系统积累大量客户数据，其中涵盖96份客户标签，并计划于未来积累超过400份客户标签。 公司在强大的客户管理体系下积累了庞大且不断增长的强黏性中高端客户群体。公司活跃会员数量持续攀升，客户回购率持续高企。 优质员工培养体系保障团队高质稳定。公司的培养体系包含员工晋升通道、员工发展模型、员工培训中心、优质员工福利等，在全面的培养体系下天博官方网站，公司2021年实现年度留任率74.0%；共事一年的中，留任平均年资为6.1年，显著超越同业。 公司的组织架构扁平高效，主要分为总部、区域中心和门店三层。其中总部控制运营的关键方面，包括定价、法律合规、品牌及营销战略、采购、信息技术、财务以及扩张计划管理。同时公司指派区域经理监督各区域内门店的质量保证及运营及组织管理。终端门店的日常运作则由店长管理，负责检查日常运作，管理本地服务团队及监督门店的财务表现。公司通过这三个管理层次，以确保服务质量，提高运营效率，保证公司决策的落地实施。 一线城市核心商圈基础稳固打造高端化门店矩阵，直营加盟地理分界清晰。截至2023H1，公司拥有196家直营店及194家加盟店。截止23年底，美丽田园旗下品牌直营和加盟门店正式突破400家。公司成立后率先于人口众多及人均收入高的一线城市建立据点，大多数门店位于战略性黄金地段。截止目前，公司已于北京、上海及深圳这三个一线家直营门店，在新一线家门店，共占直营门店总数的88.7%。为避免公司门店在加盟过程中出现直营和加盟门店相互蚕食份额的情况，公司采取地理区隔措施，一线和新一线城市主要开设直营门店，二三线城市则开设加盟门店。（注：新一线城市包括成都市、杭州市、重庆市、西安市、苏州市、武汉市、南京市、天津市、郑州市、长沙市、东莞市、佛山市、宁波市、青岛市及潘阳市）。 一线门店为核心，加强新一线家直营店位于一线家门店位于新一线座城市，其中北京、上海、广东、湖北、重庆为公司收入前五大城市/省份。2019年起，美丽田园持续加大在新一线城市的门店数量，占比从38%提升至2023年H1的41%，一线%。此外，新一线城市直营门店增长潜力巨大，营收从2019年3.53亿元增长至2021年4.99亿元，两年CAGR为19%，高于一线%。通过持续发力于新一线城市，美丽田园扩大了品牌覆盖面，提升了市场份额，提高了自身影响力。 美丽田园的门店均战略性选址于流量密集的核心商圈，以最大限度地吸引潜在客户群体。通过精准布局高端商圈，公司成功地吸引了与其业务特性相契合的高质量客流，为保持稳定的客单价、客流量和复购率以及构建数据化会员体系奠定了坚实的基础。此外，公司在高流量、高曝光率的商铺租赁方面拥有强大的议价能力，得以将门店集中在最繁华的黄金地段。由此带来的高客流量和卓越的运营效率使公司能够积累大量的会员，形成庞大的会员库。 内生、医美单店模型在收入和盈利方面存在显著差异。生美单店的坪效和客单价相对较低，客户到店次数和活跃会员数相对较高，表明生美单店更注重客户的多次消费与活跃会员的维护。医美单店的坪效相对较高，客单价远高于生美单店的客单价，但客户到店次数相对较低，表明医美单店收入更多地依赖于高客单价和活跃会员人均消费。盈利模型方面，生美单店的营业成本、人工成本、产品及耗材、折扣摊销和其他营运开支的占比相对较高，这表明生美单店依靠更多的资源来维持运营。医美单店由于受高客单价影响，平均单店收入较高，因此各类成本占比相对较低。此外，医美单店的毛利和经营利润也相对较高，这表明医美单店相比于生美单店具有更高的盈利能力。 截至2023年6月30日，传统美容服务向医疗美容或亚健康评估及干预服务的渗透率达到了23.4%，同比增长2.2pct，该比例预计未来将进一步增长，预计将带动医美、亚健康评估及干预服务等高收入门店的收入占比进一步提升，因而带动平均单店体量继续上行。 公司适时收购加盟门店，以打开连锁增长的天花板。公司一直保持健康的现金流以实现收购扩张计划。据2022年招股书显示，公司计划投入39.5百万港元进行战略并购加盟店，并计划于2023、2024年分别收购8家加盟店，2025、2026年分别收购6家加盟店。2023年5月，美丽田园以人民币400万元战略投资成都幽兰品牌，并将持有相关业务项目20%股权。此次合作进一步提升了品牌在成都区域的市场地位。同年6月，美丽田园以人民币700万元完成收购长沙三家加盟店，并将持有51%股权。该收购标志着美丽田园将增加长沙为直营区域，并设立医疗机构，深耕该地区发展。同年8月，集团子公司杭州美丽田园美容有限公司以800万元收购杭州妍工房，共涉及3家生活美容门店。公司未来将继续适时进行收购加盟动作以找寻优质机构拓展连锁化增长的天花板。 此外公司持续探索异业外部合作机会，6月与丝域养发达成战略合作，有望引入养发客户进一步补充客源；公司未来仍将持续探索外部合作机会或新营销模式以拓展新客户。 盈利端＆估值：1）毛利率：预计2023-2025年公司整体毛利率水平45.7%、45.5%、46.2%。2）净利率：预计2023-2025年公司归母净利率水平10.4%、10.8%、11.4%。预计2023-2025年归母净利润2.21、2.75、3.4亿，对应PE估值各10/8/7x，对比同业处于低估状态，维持“强烈推荐”评级。 医美机构端竞争相对激烈，部分直播电商平台中存在“价格战”情况，若未来竞争加剧，可能对于公司医美业务的客户留存以及盈利能力造成一定负面影响。
